来源 | 深蓝财经MOM操盘网
撰文 | 王鑫
2024年9月，刚满44岁的蒋凌峰从父亲蒋仁生手中接过年营收529亿的“疫苗之王”时或许没想到，这场看似风光的 “权杖交接”，竟成了智飞生物连续三个季度爆亏的开端。
这“接棒”接的，不知道的还以为是“接锅”呢！
伴随业绩和股价一路暴跌，市值蒸发超3000亿元，这家曾被捧上神坛的疫苗龙头，用四年时间上演了一场从巅峰到谷底的魔幻剧情，蒋仁生家族财富蒸发亦因此缩水近1300亿。
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重庆千亿富豪的逆袭
故事要从一个广西山区的穷小子说起，1953年出生在广西最偏僻山区的蒋仁生，怎么也想不到自己有一天会成为资本市场的弄潮儿。
这个高中毕业后当过民办教师的农村娃，24岁抓住恢复高考的机会考入桂林医学高等专科学校，毕业后成了家乡防疫站的一名普通科员。
在防疫站的20年里，他走村串户打疫苗，从副站长一路干到自治区防疫站科长，攒下了人生第一笔 “资源”：对疫苗流通渠道的深刻理解。
时间来到20世纪90年代，下海创业成为风潮，刘永好、陈东升、俞敏洪、王石等人，都是在这个时候进入了人们的视野，蒋仁生同样是激流勇进的一员。
2002年，49岁的蒋仁生做出了改变命运的决定：在妻子大力支持下，卖房凑钱，和合伙人共同出资50万，买下濒临倒闭的重庆金鑫生物，改名 “智飞生物”。
这个看似冒险的举动，实则藏着精明的商业逻辑—— 当时中国疫苗市场正处于市场化前夜，而金鑫生物手里那张《疫苗经营许可证》，正是撬开市场的黄金钥匙。
创业初期，智飞生物没有研发实力，只能靠代理疫苗谋生。当时，兰州生物制品研究所，是国内唯一生产A+C脑膜炎疫苗的机构，蒋仁生不惜花下血本，签下了全国独家授权代理。
2005年，安徽和江苏等地爆发了大规模的C群脑膜炎疫情，智飞生物手中的疫苗成了抢手货，当年卖出2000 万剂次，赚得盆满钵满。
2010年，智飞生物登陆创业板，成为国内首家上市民营疫苗企业。
但真正让其封神的，是抱上了美国医药巨头默沙东的大腿，2017年相继拿下四价、九价HPV疫苗的中国独家代理权。
要知道，当时国内HPV疫苗渗透率不足1%，适龄女性接种需求被压抑到极点。智飞生物凭借覆盖3万个基层接种点的销售网络，迅速将默沙东的疫苗铺向全国。
2021年，智飞生物迎来巅峰时刻，股价冲上231元，市值突破3600亿元，相较2017年累计涨超10倍，被股民们捧为“疫苗茅“。蒋仁生家族财富飙升至1700亿元，登顶重庆首富，位列《胡润全球富豪榜》第61位。
股价暴涨背后，除了新冠疫苗带来短期红利外MOM操盘网，智飞生物的代理收入从2017年的2.74亿元飙升至2023年的518.85亿元，年复合增长率高139.63%，占营收比重超过98%。
高峰期，国内每卖出10支HPV疫苗，就有8支贴着智飞的标签。
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代理模式的黄昏
然而，所有人都没注意到，这场看似完美的“代理神话”，早已埋下定时炸弹——当一家企业98%的收入依赖单一合作伙伴时，命运的咽喉就已握在别人手中。
2024年一季度，智飞生物净利润同比暴跌28%；三季度直接亏损8369万元，创下八年首次单季亏损纪录；四季度和2025年一季度，又分别亏1.32亿、3.05亿。
智飞生物单季度净利润走势 来源：wind
如今的智飞生物，股价已跌破20元，市值较高点蒸发超3000亿，跌幅超87%，曾经的 “疫苗茅” 成了股民的 “绞肉机”。2025年的《胡润全球富豪榜》上，蒋仁生家族财富已缩水至430亿元。
这背后到底发生了什么？
疫苗行业的周期性调整叠加需求透支构成外部冲击，中国疫苗行业协会数据显示，2024年二类苗总体批签发量下降37%，其中HPV疫苗市场缩水42%。
行业寒冬中，国产疫苗正在悄悄“偷家”。2024年，万泰生物的二价HPV疫苗价格跌破百元，还推出“买疫苗送体检”的套餐。沃森生物二价HPV疫苗甚至降至27.5 元/支 ，比一杯奶茶还便宜。
更致命的是，万泰、沃森生物、瑞科生物、康乐卫士等近10家企业的九价HPV疫苗陆续进入上市申请和临床三期，定价预计比进口低30%。曾经“一针难求”的九价疫苗，突然变成了 “狼来了”的故事。
数据最能说明问题：2024年智飞生物四价HPV疫苗批签发量暴跌95.49%，而库存却激增至222亿元，较上年末增长1.5倍。
然而，与默沙东的续约还在逼着智飞生物进货，2024-2026年需采购超千亿元疫苗，哪怕市场需求已经萎缩，也得硬着头皮往仓库里堆。
国投证券研报显示，智飞生物2024年第三季度四价HPV疫苗无批签发，于是就出现了存货及存货周转天数大增的局面。后续，九价HPV疫苗的滞销和减值风险同样不可小觑。
有意思的是，智飞生物的销售团队还在“逆向冲刺”。2024年销售员从3999人扩招到4749 人，销售费用高达26.51亿元，比净利润还多6亿。
反观自主研发，公司官网首页常年挂着“15款在研疫苗”的宣传，微卡疫苗、EC诊断试剂等自主产品也被反复提及。 但现实很骨感，2024年自主产品收入仅11.82亿元，占比4.53%。
近五年，智飞生物研发费用分别为3亿、5.53亿、8.54亿、9.68亿、9.71亿，占营收比重分别为1.97%、1.8%、2.23%、1.8%、3.7%，远远低于万泰生物、沃森生物等同行，妥妥的 \"重代理轻研发\" 路线。
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三
管理层的“反思”大会
智飞生物并非第一次栽在代理模式上。2016 年山东非法疫苗案后，其就因政策调整濒临生死边缘，靠默沙东“续命”才活下来。
如今历史重演，寻找新的“救世主”，2023年花206亿签下的葛兰素史克带状疱疹疫苗，但是目前并未带来明显的业绩贡献，彻底沦为“救命倒草”。
追溯到创业初期，当时核心合伙人刘俊辉建议“砸钱打造一批研发团队”。可蒋仁生认为，那样成本太高，进展太慢，合伙人转身退出。
此后智飞生物虽通过资产整合等方式搭上“研发”标签，但是始终摆脱不掉“贸工技”的路径依赖。如今代理疫苗卖不动，危机自然来了。
今年5月，智飞生物召开的一次业绩交流会，在投资者的 “灵魂拷问”下，活生生变成了管理层“反思大会”。
蒋仁生等参会高管坦白，公司当前确实遇到了经营困难，并表示公司对宏观情况变化、行业调整、新业务开拓进度等的研判存在预判偏差，导致经营效益偏离预期目标。
管理层说要直面问题、解决问题、化解风险，2025年的核心工作是“去库存、收回款、降负债”，并提出加速推进自主产品上市和拓展海外市场。
值得注意的是，公司总裁蒋凌峰，并没有出席这场交流会。可能这局面对刚接棒不久的他来说，压力山大。
时间倒回2003年，蒋凌峰广西大学法学专业毕业后，到南宁市某地方烟草专卖局工作从事法务工作，2004年被父亲“收编”进智飞生物，开启了父子共同创业，合计持股53.85%。
这些年他在旗下多家公司担任要职，2024年9月正式上任总裁，被视为公司转型和创新的契机，市场期待他能带领智飞生物突破困境，实现业绩的回升。
一个微妙变化是，今年3月智飞生物以增资形式控股宸安生物，进入代谢类疾病领域，布局司美格鲁肽减肥神药市场，试图寻找第二增长曲线。
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结语
智飞生物的暴跌，本质上是代理模式的崩塌。曾经，代理模式让中国药企快速崛起，赚得盆满钵满，但也让它们失去了创新的基因。当人口红利消退，当市场竞争加剧，这种 “拿来主义” 的弊端暴露无遗。
长远来看，智飞生物经历的危机其实也是转机。当一些中国药企打破国外垄断，市值反超智飞生物，说明只有创新的自研技术，才能构筑一家医药巨头真正的护城河。
曾经的重庆首富家族，能否在这场危机中涅槃重生？股民们的解套梦，能否在国产疫苗的崛起中看到希望？我们拭目以待。
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